دوران رونق سهام در شرایطی آغاز شده که هنوز تا بازگشت اعتماد پس از سال 1399 فاصله بسیاری وجود دارد. بورس تهران نشان داده که توانسته برای چند ماه متوالی، فروشندگان را پشیمان کند.
اما در این دوران یک مسأله اساسی آن است که آیا خرید هر سهمی موجه است؟ توجه به عوامل اثرگذار بر ثبات بازار سرمایه و رفتار قیمتی سهام در سالهای اخیر افزایش یافته است. یکی از دغدغههای اصلی تحلیلگران، سیاستگذاران و سرمایهگذاران این است که چرا برخی از سهامها ناگهان با سقوطهای شدید و غیرمنتظره مواجه میشوند؛ سقوطهایی که گاهی تنها در چند روز بخش بزرگی از ارزش پرتفوی سهامداران را از بین میبرد. این پدیده بهسادگی قابل توضیح نیست و معمولاً ریشه در سازوکارهای پنهان رفتاری و ساختاری بازار دارد. در ادبیات مالی، «ریسک سقوط قیمت سهام» یکی از پیچیدهترین ریسکها محسوب میشود، زیرا برخلاف نوسانات عادی، این سقوطها نتیجه یک روند تدریجی نیست، بلکه حاصل انباشت طولانیمدت اخبار منفی و سپس افشای ناگهانی آنهاست؛ موضوعی که در بازارهایی با شفافیت محدود و احتمال پنهانسازی اطلاعات توسط مدیران، شدت بیشتری میگیرد. از اینرو شناسایی عوامل هشداردهنده پیش از وقوع سقوط، اهمیتی اساسی برای ثبات بازار و حفاظت از سرمایهگذاران دارد.
در سوی دیگر، نقدشوندگی بهعنوان توانایی خرید و فروش سهام بدون اثرگذاری جدی بر قیمت، یکی از معیارهای حیاتی سلامت بازار شناخته میشود و میتواند ارتباطی مستقیم با ریسک سقوط داشته باشد. ادبیات مالی دو دیدگاه در این زمینه مطرح میکند: دیدگاه اول میگوید نقدشوندگی بالا با کاهش هزینه معاملات، کارایی اطلاعاتی را افزایش داده و مانع انباشت اخبار منفی میشود؛ بنابراین میتواند ریسک سقوط را کاهش دهد. در مقابل، دیدگاه دوم معتقد است نقدشوندگی بالا در شرایط بحرانی خروج سریع و گسترده سرمایهگذاران را تسهیل میکند و همین امر خود میتواند به تشدید سقوط بینجامد.
پژوهش دکتر مهدیه کامران و سیما تکبیری در سال ۱۴۰۴دقیقاً به دنبال پاسخ به همین پرسش است: رابطه نقدشوندگی و ریسک سقوط قیمت سهام چیست و نقش مالکیت نهادی در این رابطه چگونه عمل میکند؟
برای پاسخ به این سؤال، دادههای ۱۵۵ شرکت بورسی طی سالهای ۱۳۹۲ تا ۱۴۰۱ به صورت پانلی مورد تحلیل قرار گرفته است. برای اندازهگیری ریسک سقوط قیمت سهام از دو شاخص رایج استفاده شده است: چولگی منفی بازدههای هفتگی (NCSKEW) که میزان تمایل بازدهها به سقوطهای ناگهانی را نشان میدهد و نسبت نوسان پایین به بالا (DUVOL) که شدت نوسانات منفی نسبت به نوسانات مثبت را میسنجد. همچنین جهت سنجش نقدشوندگی، شاخص معتبر آمیهود به کار رفته است که حساسیت قیمت سهم به حجم معاملات را اندازهگیری میکند؛ هرچه مقدار آن بیشتر باشد، سهم نقدشوندگی کمتری دارد.
یافتههای تجربی پژوهش نشان میدهد نقدشوندگی نقش مهمی در افزایش ریسک سقوط قیمت سهام دارد؛ نتیجهای که با نظریه «انباشت و افشای ناگهانی اخبار بد» همسو است. در مدل NCSKEW، شاخص آمیهود - بهعنوان معیار معکوس نقدشوندگی- ضریبی مثبت و معنادار داشت؛ یعنی هرچه سهم نقدشوندهتر باشد، امکان انباشت اخبار منفی و بروز سقوط ناگهانی بیشتر خواهد بود. در مدل DUVOL اثر نقدشوندگی منفی اما غیرمعنادار بود، که نشان میدهد شاخص چولگی هفتگی حساسیت بیشتری نسبت به نقدشوندگی دارد و ابزار دقیقتری برای شناسایی ریسک سقوط ناشی از اطلاعات پنهان است.
نتایج همچنین نشان داد مالکیت نهادی بهتنهایی اثر معناداری بر ریسک سقوط ندارد؛ اما هنگامی که در تعامل با نقدشوندگی بررسی شد، نقش آن بهطور کامل آشکار شد. اثر تعاملی مالکیت نهادی و نقدشوندگی (LIQ × DINST) در مدل NCSKEW منفی و معنادار و در مدل DUVOL مثبت و معنادار بود. این تفاوت علامتها بیانگر آن است که حضور نهادهای مالی میتواند اثر محافظتی نقدشوندگی را تضعیف یا خنثی کند؛ بهگونهای که در مدل چولگی، اثر کاهنده ریسک سقوط کاهش مییابد و در مدل نوسانات، در عمل به اثری خنثی تبدیل میشود. نکته مهمتر اینکه نقطه وارونگی اثر در سطح مالکیت نهادی حدود ۱۴/۶ درصد قرار دارد. با توجه به اینکه حدود دوسوم شرکتهای نمونه مالکیت نهادی بیش از این سطح دارند، نتیجه روشن است: در بسیاری از شرکتها، ترکیب «نقدشوندگی بالا + مالکیت نهادی بالا» - بهویژه در حضور نهادهای کوتاهمدتگرا- بهجای کاهش ریسک، میتواند احتمال سقوط قیمت سهام را افزایش دهد. این الگو با فرضیه «کوتاهمدتگرایی نهادی» کاملاً سازگار است.
در جمعبندی، این نتایج نشان میدهد نقدشوندگی اگرچه از ارکان کارایی بازار است، اما در غیاب ابزارهای کنترلی همچون فروش استقراضی در بازار سرمایه ایران میتواند خود به یک عامل ریسک تبدیل شود و زمینه سقوطهای ناگهانی را فراهم کند. از سوی دیگر، مالکیت نهادی الزاماً تضمینکننده ثبات نیست و ماهیت رفتاری نهادها - فعال یا غیرفعال، کوتاهمدتگرا یا بلندمدتنگر - نقش تعیینکنندهای در اثرگذاری آنها بر ریسک سقوط دارد.
این پژوهش دو توصیه کلیدی برای کاهش ریسک سقوط سهام ارائه میکند : اول آنکه افزایش نقدشوندگی بدون نظارت شفاف میتواند در شرایط بحرانی به خروج همزمان سرمایهگذاران نهادی و تشدید سقوط منجر شود؛ بنابراین لازم است سامانهای برای پایش و افشای فوری معاملات سنگین حقوقیها فعال گردد تا هرگونه فروش پرحجم—مثلاً بیش از ۰٫۵ درصد سرمایه شرکت در یک روز—بهصورت عمومی روی تابلوی معاملات اعلام شود و زمان افشای تغییر مالکیتهای عمده به «پایان همان جلسه معاملاتی» کاهش یابد. دوم آنکه تقویت افق سرمایهگذاری بلندمدت نهادهای مالی میتواند نقشی اساسی در ایجاد ثبات ایفا کند. ارائه مشوقهایی مانند تخفیف کارمزد به صندوقهایی که میانگین دوره نگهداری بالایی دارند، به جذب مالکان پایدار کمک کرده و «سپر طبیعی نقدشوندگی» را تقویت میکند. در مجموع، شفافیت بیشتر، پایش رفتار نهادیها و توسعه ابزارهای مدیریت ریسک میتواند بازار را در برابر سقوطهای ناگهانی مقاومتر سازد./ روزنامه ایران