بازار سهام ایران و روسیه با وجود برخی تفاوت‌ها، شباهت‌های ساختاری زیادی با یکدیگر دارند که در نتیجه، تجربه جنگ اوکراین و اثر آن بر بازار سهام روسیه می‌تواند بینشی برای درک شرایط فعلی بازار سهام ایران ایجاد کند. شاخص بازار هر دو کشور کامودیتی‌محور هستند و وزن بالای نفت، گاز، فلزات و پتروشیمی، آنها را به نوسان قیمت‌های جهانی حساس می‌کند. درآمد دلاری شرکت‌های بزرگ در کنار هزینه‌های عمدتاً به ارز داخلی باعث می‌شود تضعیف پول ملی معمولاً به سود صادرکنندگان و در نهایت به رشد شاخص منجر شود. ریسک‌های ژئوپلیتیک و تحریم‌ها در هر دو کشور به بازار سهام آسیب جدی وارد می‌کند و مستقیماً بر نقدشوندگی، هزینه سرمایه و دسترسی به ارز اثر می‌گذارند.
حضور دولت و شبه‌دولتی‌ها در شرکت‌های بزرگ بورسی (روسیه: گازپروم، روس‌نفت، اسبربانک؛ ایران: پتروشیمی‌ها، فولادی‌ها، بانک‌های بزرگ) بسیار پررنگ است که سودآوری شرکت‌ها را بشدت تحت تأثیر قرار می‌دهد و همچنین دخالت دولت در شرایط صعود یا نزول بازار را نیز تشدید می‌کند. تمرکز بازده در چند ابرشرکت باعث شاخص‌محوری و وابستگی بازده کل بازار به چند نماد بزرگ می‌شود. نهایتاً جهش ورود سرمایه‌گذاران خرد در ۲۰۲1–۲۰۲0 در هر دو کشور، الگوهای رفتاری هیجانی مشابهی مثل ترس جاماندگی یا FOMO و صف‌نشینی ایجاد کرده است که نوسانات هیجانی بازارها را افزایش داده‌اند.
در کنار این شباهت‌های ساختاری عمیق، تفاوت‌هایی نظیر حضور پرررنگ سرمایه‌گذار خارجی در بازار سهام روسیه، شیوه متفاوت قیمت‌گذاری سهام در دو کشور و از همه مهم‌تر، کیفیت حکمرانی اقتصادی بالاتر در روسیه، تفاوت‌هایی هستند که هنگام قیاس بازار سهام دو کشور باید لحاظ شوند و اتفاقاً در برخی موارد، وجود این تفاوت‌ها می‌تواند به استخراج بینش دقیق‌تر کمک کند.
1- بازار سهام روسیه (MOEX) در حال و هوای جنگ
از اکتبر 2021 یعنی سه ماه و نیم پیش از شروع جنگ اوکراین، شاخص MOEX شروع به ریزش کرد و تا 22 فوریه، دو روز پیش از شروع جنگ حدود 30 درصد از ارزش خود را از دست داد. این وضعیت تحت‌تأثیر همزمان دو عامل تشدید ریسک‌های ژئوپلیتیک و افزایش نرخ بهره بود. در اولین روز جنگ (۲۴ فوریه ۲۰۲۲) شاخص در معاملات صبحگاهی تا ۴۵ درصد سقوط کرد که از نظر درصدی یکی از بزرگ‌ترین ریزش‌های تاریخ بازارهای سهام محسوب می‌شود. اگرچه در پایان همان روز بورس مقداری از افت را جبران کرد، ولی همچنان کاهش شاخص روزانه حدود ۳۳ درصدی ثبت شد. این سقوط بی‌سابقه، پنجمین ریزش بزرگ تاریخ بازارهای سهام جهان عنوان شد. در نتیجه این وضعیت، مقامات روسیه تصمیمات اضطراری اتخاذ کردند و معاملات بورس مسکو به‌سرعت تعلیق شد. از ۲۵ فوریه ۲۰۲۲ بورس روسیه به حالت تعطیل در آمد و این تعطیلی یک‌ماه طول کشید.
بازگشایی مجدد بازار به شکل محدود در اواخر مارس ۲۰۲۲ انجام گرفت. ابتدا فقط ۳۳ شرکت بزرگ (از ۵۰ شرکت شاخص) برای چند ساعت در روز بازگشایی شدند و همچنان محدودیت‌هایی برقرار بود. با اقدامات حمایتی دولت، بازار با شگفتی شروع به رشد کرد. در روز اول بازگشایی (۲۴ مارس ۲۰۲۲) شاخص MOEX نسبت به قیمت پایانی در 24 فوریه، 25 درصد رشد کرد. علت این رشد در ظاهر متناقض، از یک طرف اعمال مقررات حمایتی نظیر ممنوعیت فروش سهام توسط خارجی‌ها و ممنوعیت فروش استقراضی (Short Selling) بود که باعث شد فشار فروش شدیدی در بازار وجود نداشته باشد. از طرف دیگر خبر تزریق احتمالی تا یک تریلیون روبل (معادل ۱۰ میلیارد دلار) از صندوق ثروت ملی روسیه برای خرید سهام به گوش رسید که اعتماد نسبی ایجاد کرد.
با وجود این، شاخص همه 25 درصدی را که در اولین روز بازگشایی رشد کرده بود به مرور تا آگوست 2022، یعنی طی 5 ماه از دست داد. می‌توان گفت اولین احیای بازار سهام روسیه، از آگوست 2022 و 6 ماه پس از جنگ اتفاق افتاد. اما در سپتامبر همان سال به دلیل تشدید شرایط جنگی، مجدداً به مسیر نزولی بازگشت و به این ترتیب شاخص MOEX در اکتبر 2022، حدود 60 درصد پایین‌تر از مقدار خود در اکتبر 2021 قرار گرفت و از همین تاریخ یعنی 8 ماه پس از شروع جنگ، مسیر صعودی را آغاز کرد که تا ماه می 2024 و اعلام تحریم‌های جدید آمریکا علیه روسیه به صورت باثبات ادامه یافت (نمودار 1).
بازار سهام روسیه، پس از جنگ هرگز به سطح اوج قبل از جنگ (اکتبر 2021) بازنگشت و بالاترین مقدار تجربه شده شاخص MOEX بعد از جنگ، حدود 20 درصد کمتر از اوج قبل از جنگ است. همچنین این بازار اکنون ماهیتی متفاوت نسبت به پیش از جنگ دارد. تقریباً فقط سرمایه‌گذاران روس (اعم از حقیقی و حقوقی) در آن فعال هستند، نقدشوندگی پایین‌تر از گذشته است، شرکت‌های روسی از بازارهای سرمایه غربی بیرون رانده شده‌اند و ارزش دلاری بازار نیز به دلیل افت ارزش روبل کاهش یافته است.
2- دلایل سقوط تاریخی بازار سهام روسیه
مهم‌ترین دلایل سقوط شدید بازار سهام در ایام منتهی به جنگ، در روز 24 فوریه و همچنین تا 8 ماه پس از آن را می‌توان ترکیب سه عامل دانست: 1- ترس ناشی از جنگ 2- درصد بالای سرمایه‌گذاران خارجی 3- سیاست‌های پولی انقباضی برای کنترل انتظارات تورمی و ثبات اقتصاد.
از سه ماه و نیم پیش از شروع جنگ، یعنی از آگوست تا 11 فوریه 2021 و با افزایش ریسک‌های ژئوپلیتیک و تورم انتظاری، بانک مرکزی روسیه نرخ بهره سیاستی را از 6.5 تا 9.5 درصد افزایش داد، این مسأله در کنار سایه جنگ، بازار را تحت تأثیر قرار داد و باعث افت 30 درصدی بازار شد.
پس از شروع جنگ، بدیهی بود که سرمایه‌گذاران داخلی و خارجی با پیش‌بینی ریزش بازار تلاش کنند هر چه سریع‌تر از بازار خارج شوند، اما در مورد روسیه، درصد بسیار بالای سهم سرمایه‌گذاران خارجی از سهام شناور در MOEX، خروج سرمایه ناشی از ترس یا پنیک جنگ را تشدید کرد، چرا که در واقع سرمایه‌گذاران خارجی در خاک دشمن سرمایه‌گذاری کرده بودند و هر لحظه ممکن بود شرایطی ایجاد شود که نتوانند سرمایه‌های خود را خارج کنند که نهایتاً هم چنین شد. وقتی با خروج سرمایه‌گذاران خارجی قیمت سهام سقوط می‌کرد، سرمایه‌گذاران تازه وارد بورس شده نیز بیشتر عرضه می‌کردند. این وضعیت ناشی از این بود که در فاصله بهار ۲۰۲۰ تا پاییز ۲۰۲۱، تعداد حساب‌های معاملاتی خرد در بورس مسکو از حدود 5-4 میلیون به بیش از 17-۱5 میلیون رسیده بود، بنابراین بازار مملو از سرمایه‌گذاران خرد بی‌تجربه با رفتارهای هیجانی بود.
از طرف دیگر، با شروع جنگ بانک مرکزی روسیه نرخ بهره را به صورت کاملاً تهاجمی افزایش داد و از 9.5 به 20 درصد رساند و طی 5 ماه بعد از جنگ آن را به محدوده 9.5 درصد بازگرداند. نهایتاً نرخ بهره در سپتامبر 2022، یعنی 8 ماه بعد از آغاز جنگ به محدوده 7.5 درصد رسید و در این رقم برای ماه‌ها تثبیت شد و از همان زمان احیای بازار سهام نیز آغاز شد. بنابراین تأثیر نرخ بهره بر زمان بازگشت بازار سهام، مهم‌تر از اثر ترس و وحشت ناشی از جنگ بوده است. اگرچه به هرحال سیاست‌های پولی تحت‌تأثیر فضای جنگی و انتظارات تورمی بوده است.
3- روش روس ها برای مدیریت بازار در بحران
اگر چه پیامدهای جنگ اوکراین برای بازار سهام روسیه سنگین بود و اثرات بلندمدتی نیز بر بازار روسیه خواهد داشت، با این حال، می‌توان گفت که سیاست‌گذاران اقتصادی روسی شرایط جنگی را به‌خوبی مدیریت کردند. میانگین تورم از حدود 4.5 درصد پیش از جنگ به محدوده 9 درصد در دوران جنگ رسید، اما همچنان تک‌رقمی باقی ماند. نرخ ارز به دلیل اتخاذ سیاست‌های پولی، ارزی و تجاری درست، در دوران جنگ ثبات قابل قبولی داشت، به طوری که به‌‌رغم انقباض 1.2 درصدی در سال اول، اقتصاد روسیه از ابتدای جنگ تاکنون 6.8 درصد بزرگ‌تر شده است.
بنابراین در مجموع ساختار اقتصاد روسیه به قدری مستحکم بوده که توانسته در دوران جنگ نیز نسبتاً باثبات باقی بماند. در این میان بازار سهام، به‌ویژه به دلیل ناچار بودن سیاست‌گذار پولی برای اتخاذ سیاست‌های پولی انقباضی و همچنین درصد بالای سرمایه‌گذار خارجی برای مدتی قربانی شد. با وجود این، می‌توان ادعا کرد که کنترل شرایط از دست سیاست‌گذار اقتصادی خارج نشد. همان‌طور که پیش‌تر گفته شد، در ماه‌های منتهی به جنگ و تا چند ماه بعد از آغاز جنگ، سیاست‌گذار پولی با مشاهده افزایش انتظارات تورمی و صعودی شدن روند تورم، نرخ بهره را افزایش داد که به تبع آن نزول قیمت‌ها در بازار سهام رقم خورد، اما با استفاده از همین سیاست کنترل اوضاع را به دست گرفت. در واقع در زمان جنگ، دولت روسیه اولویت اصلی را بر حفظ ارزش روبل و جلوگیری از فروپاشی نظام بانکی گذاشت که موفقیت قابل قبولی به دست آورد. روبل بعد از سقوط اولیه، با اقدامات دولت تقویت شد و همین امر کمک کرد اعتماد به بازار سهام نیز به مرور بازگردد.
به غیر از این سیاست کلان، سیاست‌گذار در مرحله اول بازار را یک ماه تعطیل کرد تا فرصتی برای ارزیابی شرایط و تدوین سیاست‌های ثبات‌بخش فراهم شود. پس از آن یکی از گام‌های کلیدی دولت روسیه، مسدود کردن خروج سرمایه خارجی بود. در همان روزهای اول جنگ، اعلام شد که سهامداران خارجی (از کشورهای به‌اصطلاح «غیردوست») تا اطلاع ثانوی اجازه فروش دارایی‌های خود در بورس روسیه را ندارند. این تصمیم به این خاطر بود که بخش قابل‌توجهی از سهام شناور شرکت‌های روسی در دست سرمایه‌گذاران خارجی بود و در صورت باز بودن دسترسی، احتمال داشت آنها به‌سرعت اقدام به فروش گسترده کنند و بازار را با ریزش عمیق‌تری مواجه سازند. ممنوعیت فروش خارجی‌ها عملاً بسیاری از فروشندگان بالقوه را از بازار حذف کرد و فشار فروش را کاهش داد. این محدودیت در زمان بازگشایی مجدد بازار هم ادامه داشت و حتی ماه‌ها بعد نیز تمدید شد. تا امروز نیز فروش دارایی توسط اتباع کشورهای تحریم‌کننده تنها تحت شرایط خاص (مثلاً با اخذ مجوز دولتی و پرداخت مالیات خروج) امکان‌پذیر است. این اقدام اگر چه در آن زمان باعث شد که جلوی سقوط بیشتر بازار گرفته شود، اما به هرحال پیامدهای منفی بلندمدت برای بازار سهام خواهد داشت.
اقدام مهم دیگر، ممنوعیت فروش استقراضی (Short Selling) بود. مقام‌های ناظر روسیه به‌سرعت فروش استقراضی را نیز ممنوع کردند. فروش استقراضی به معامله‌گران اجازه می‌دهد با قرض گرفتن سهام و فروش آن، از ریزش قیمت سود ببرند. در شرایط عادی این ابزار به نقدشوندگی بازار کمک می‌کند، اما در بحران می‌تواند فشار فروش را تشدید کند. بنابراین روسیه موقتاً انجام هرگونه Short Sell را در بورس خود ممنوع کرد تا از افزایش سرعت سقوط قیمت‌ها جلوگیری شود. این اقدام مکمل ممنوعیت فروش خارجی‌ها بود و هدف هر دو، کاستن از عرضه هیجانی در بازار بود. و نهایتاً می‌توان گفت مهم‌ترین اقدام حمایتی اعلام‌شده، بسیج منابع دولتی برای خرید سهام و حمایت از قیمت‌ها بود. دولت روسیه اعلام کرد از طریق صندوق ثروت ملی (Russian National Wealth Fund) تا سقف یک تریلیون روبل (معادل حدود ۱۰ میلیارد دلار) سهام شرکت‌های روسی را خریداری خواهد کرد. این منابع قرار بود به محض بازگشایی بازار وارد عمل شوند تا جلوی ریزش بیشتر را بگیرند. در واقع دولت نقش خریدار بزرگ آخر را ایفا کرد.
علاوه بر این موارد، اگر چه هرگز به صورت رسمی اعلام نشد، اما احتمالاً مقامات روسیه از سهامداران بزرگ دولتی (شرکت‌های نفتی، بانک‌های دولتی و صندوق‌های بازنشستگی) درخواست کردند که نقش تثبیت‌کننده در بازار ایفا کنند. به عبارت دیگر، احتمالاً به این نهادها توصیه یا ابلاغ شده بود که در دوران ریزش سنگین، به جای فروش، خریدار سهام باشند تا جلوی سقوط بیشتر را بگیرند. همچنین احتمالاً به صورت غیررسمی از فروش سهام توسط شرکت‌های دولتی در دوران بحران ممانعت به عمل آمده است. سابقه چنین رویکردی در سال 2008 در روسیه وجود داشته که دولت از بانک‌های دولتی خواست با نقدینگی خود سهام بخرند تا بازار را بالا بکشند.
4- مقایسه تجربه جنگی بازار سهام روسیه با ایران
بازار سهام ایران در مقایسه با تجربه روسیه سه تفاوت مهم دارد که باعث می‌شود شدت سقوط اولیه ناشی از جنگ به صورت بالقوه نسبت به روسیه پایین‌تر باشد. اول، در ایران سرمایه‌گذار خارجی حضور ندارد. همان‌طور که گفته شد تلاش سرمایه‌گذار خارجی برای خروج از بازار سهام روسیه از مهم‌ترین عوامل ریزش بازار بود و از مهم‌ترین اقدامات روسیه نیز، جلوگیری از فروش سهام توسط این سرمایه‌گذاران بود. بازار سهام ایران از ابتدا با این مشکل مواجه نبود.
در واقع رشد قابل توجه بازار سهام روسیه از 2014 تا پیش از جنگ تحت تأثیر سرمایه‌گذاران خارجی محقق شده بود که جنگ و تحریم به ناچار رشدهای پیشین را تحت تأثیر قرار داده و خواهد داد. دوم، سرمایه‌گذاران خرد تازه‌وارد که مشابه تجربه روسیه در دوران کرونا وارد بازار شده بودند، طی رکود 4 ساله بازار سهام از بازار خارج شده بودند که به نوبه خود فشار فروش هیجانی را به صورت بالقوه نسبت به گذشته کمتر کرده بود.
مورد سوم، تفاوت در قیمت‌گذاری سهام است. قیمت‌گذاری در بازار سهام روسیه، مطابق استاندارد جهانی و بدون هیچ محدودیت قیمت، روزانه است. مسلماً این باعث می‌شود که بازار سریع‌تر به نقطه تعادل برسد و وارد یک روند فرسایشی نشود. اما در ایران با اعمال سقف و کف روزانه بر قیمت‌ها، افت بازار معمولاً به فرسایشی‌ترین شکل بازار صورت می‌گیرد. این مسأله خود از عواملی است که باعث شده ریزش اولیه در بازار سهام ایران کمتر از روسیه باشد ولی می‌تواند ریزش را طولانی‌مدت و ادامه‌دار کند.
از طرف دیگر دو عامل مهم وجود دارد که باعث می‌شود انتظار برگشت بازار سهام پس از جنگ در ایران، مشابه آنچه در روسیه رخ داد، معقول نباشد. اول، جنگ روسیه و اوکراین در بستر یک اقتصاد نسبتاً مستحکم با حکمرانی اقتصادی قابل قبول و با منابع مالی کافی شروع شد. جنگ ایران و اسرائیل مورد بحث در این نوشتار، یک جنگ 12روزه است که در بستر یک اقتصاد تحریم‌زده و تخلیه شده از منابع با حکمرانی اقتصادی ضعیف اتفاق افتاد. بنابراین با توجه به اینکه بازار سهام به هرحال آیینه‌ای است که واقعیت‌های اقتصاد را نشان می‌دهد، احیای بازار سهام به سبک روسیه برای ایران، به سختی قابل تصور است، اگر چه رشد اسمی بازار در نتیجه فضای تورمی قابل انتظار است.
یکی از مهم‌ترین واقعیت‌های اقتصاد نیز مجموعه مشکلات ساختاری‌ای هستند که نرخ بهره را بالا نگه داشته و خواهند داشت. در صورتی که در روسیه نرخ بهره و در نتیجه انتظارات تورمی، حتی در شرایط جنگی، تحت کنترل بانک مرکزی قرار داشت. در اقتصاد روسیه سیاست انقباضی و نرخ بهره بالا تنها از چند ماه قبل برای کنترل انتظارات تورمی آغاز شده بود ولی در ایران 4 سال پیاپی اقتصاد در بند نرخ بهره بالا گرفتار بود که دیگر این نرخ بهره بالا نه یک درمان، بلکه خود یک بیماری جدی و همزمان از علائم بیماری‌های جدی‌تری است. از سال‌ها پیش از جنگ، نرخ بهره اسمی و حقیقی در ایران خارج از کنترل سیاست‌گذار بوده و حدود 4 سال است که از عوامل سرکوب قیمت‌ها در بازار است. از آنجا که نرخ بهره بالا ریشه در عوامل مختلفی دارد، درمان آن حتی در شرایط باثبات سیاسی و صلح هم نیازمند حکمرانی اقتصادی قوی و مؤثر است و البته بسیار زمانبر نیز خواهد بود.
دوم، جنگ روسیه و اوکراین اگر چه یک جنگ فرسایشی و طولانی و در مقابل جنگ در ایران یک جنگ موقت بوده است، اما در واقع جنگ ایران و اسرائیل برای ایران، مخرب‌تر است. پایان جنگ ایران و اسرائیل با آتش‌بس اتفاق افتاد نه با صلح یا توافق طولانی‌مدت. این وضعیت به معنای افق بسیار نامطمئن برای سرمایه‌گذار است. در نتیجه احیای اقتصاد و بازار سهام نیز در شرایط عدم قطعیت بسیار سخت خواهد بود.
5- تجربه روسیه چه درس‌هایی برای ایران دارد؟
یکی از مهم‌ترین درس‌های تجربه روسیه این است که اثر ترس و وحشت بر بازار سهام موقتی است، آنچه نهایتاً وضعیت بازار را تعیین می‌کند، شرایط واقعی اقتصاد و نرخ‌های بهره است. در واقع بر خلاف آنچه که به نظر می‌رسد، وضعیت نامناسب فعلی در بازار سهام ایران ریشه در متغیرها و سیاست‌های اقتصادی دارد، نه فقط شرایط سیاسی. تداوم نرخ‌های بهره بسیار بالا برای مدت طولانی، وضعیت نامطلوب سود شرکت‌ها و سیاست‌های ارزی نامناسب مجموعه عواملی است که حتی اگر این جنگ اتفاق نمی‌افتاد، باز هم بازار سهام ایران در وضعیت مساعدی قرار نداشت. اگر چه قطعاً، تشدید تنش و ناپایداری سیاسی اثرات منفی غیر قابل انکاری دارد، اما توجه به این نکته نیز ضروری است که بازار سهام ایران قبلاً در دوره‌های تنش سیاسی مانند 1401، رشد کرده ولی به سختی می‌تواند در فضای نرخ بهره بالا و سود منفی شرکت‌ها تنفس کند یا صعود باثباتی را تجربه کند.
بنابراین تنها کلید نجات بازار، در درجه اول نجات اقتصاد است، مانند رویکردی که سیاست‌گذار روسی با صبوری در پیش گرفت. در ایران مجموعه تصمیمات اقتصادی که علامت اصلاح رویه حکمرانی اقتصادی را به بازار بدهد، می‌تواند حتی سریع‌تر از روسیه بر بازار سهام اثر بگذارد. اصلاح رویه حکمرانی اقتصادی، مجموعه تصمیماتی را شامل می‌شود که نهایتاً منجر به کاهش ناترازی‌ها (بانکی، انرژی و بودجه‌ای و همچنین سیاست‌های اتلاف‌کننده منابع محدود ارزی) در اقتصاد شود که به نوبه خود همزمان انتظارات تورمی و نرخ‌های بهره اسمی را کاهش می‌دهد و با ارسال علامت بهبود حکمرانی می‌تواند بر تصمیم سرمایه‌گذاران تأثیر بگذارد./ روزنامه ایران