تسنیم: در شرایطی که تورم سالانه از مرز 50 درصد عبور کرده و نرخ بازار بینبانکی همچنان در محدوده 24 درصد قرار دارد، منفیشدن نرخ سود حقیقی به یکی از مهمترین چالشهای سیاست پولی تبدیل شده است؛ چالشی که هم جذابیت نگهداری ریال را کاهش میدهد و هم امکان افزایش شدید نرخ سود را از سیاستگذار میگیرد.
فاصله قابلتوجه میان نرخ تورم و نرخهای جاری بازار پول، سیاستگذار پولی را در برابر انتخابی دشوار قرار داده است. از یک سو، ادامه نرخ سود حقیقی منفی میتواند سپردهگذاران را به خروج از داراییهای ریالی و حرکت به سمت بازارهایی مانند ارز، طلا، مسکن و خودرو ترغیب کند و از سوی دیگر، افزایش شدید نرخ سود، هزینه تأمین مالی تولید را بالا میبرد و فشار بیشتری بر بانکهای ناتراز وارد میکند.
بر اساس آمار بانک مرکزی، نرخ تورم دوازدهماهه منتهی به اردیبهشت 1405 به 53.9 درصد رسیده است. این در حالی است که نرخ بازار بینبانکی در هفته منتهی به 17 تیر با کاهش جزئی از 23.86 درصد به 23.83 درصد رسیده و همچنان نزدیک سقف کریدور نرخ سود قرار دارد.
مقایسه این دو نرخ نشان میدهد فاصله اسمی تورم سالانه و نرخ بازار بینبانکی حدود 30 واحد درصد است. البته نرخ سود بینبانکی همان نرخ سود سپردههای مردم نیست و مقایسه مستقیم آن با تورم، بیشتر برای سنجش جهت کلی سیاست پولی کاربرد دارد؛ با این حال، این اختلاف نشان میدهد نرخهای بازار پول از شتاب افزایش قیمتها عقب ماندهاند.
با استفاده از فرمول تعدیلشده نرخ سود حقیقی، یعنی تقسیم یک بهعلاوه نرخ سود اسمی بر یک بهعلاوه نرخ تورم، نرخ سود حقیقی متناظر با این ارقام حدود منفی 19.5 درصد برآورد میشود. چنین نرخی به این معناست که حتی دریافت سود اسمی نیز نمیتواند کاهش قدرت خرید پول را بهطور کامل جبران کند.
وقتی نگهداری ریال پرهزینه میشود
نرخ سود حقیقی منفی فقط یک شاخص آماری نیست و مستقیماً بر رفتار خانوارها، بنگاهها و سرمایهگذاران اثر میگذارد. هنگامی که رشد قیمتها از بازدهی داراییهای ریالی بیشتر باشد، انگیزه نگهداری پول و سپردههای بلندمدت کاهش پیدا میکند. در چنین فضایی، بخشی از نقدینگی برای حفظ ارزش به سمت داراییهای جایگزین حرکت میکند.
این جابهجایی منابع لزوماً از تصمیمهای سفتهبازانه ناشی نمیشود. خانواری که هر ماه با افزایش هزینه خوراک، مسکن و خدمات روبهروست، خرید ارز، طلا یا کالا را راهی برای محافظت از قدرت خرید خود میداند. بنابراین، منفیبودن نرخ سود حقیقی میتواند سرعت گردش پول را افزایش دهد و حتی بدون رشد تازه نقدینگی، فشار تقاضا در بازارهای مختلف را تشدید کند.
در سوی دیگر، دریافت تسهیلات با نرخی پایینتر از تورم برای کسانی که به اعتبار بانکی دسترسی دارند، جذابتر میشود. اگر سازوکار تخصیص اعتبار شفاف و هدفمند نباشد، بخشی از منابع بانکی ممکن است به جای تأمین سرمایه در گردش و توسعه تولید، وارد خرید داراییها و فعالیتهای غیرمولد شود. نتیجه این روند، افزایش تقاضای تسهیلات، شکلگیری رانت اعتباری و فشار بیشتر بر منابع بانکها خواهد بود.
افزایش نرخ سود؛ درمان یا آغاز یک مشکل تازه؟
در نگاه نخست، افزایش نرخ سود میتواند راهی برای کاهش فاصله آن با تورم باشد. بالا رفتن بازده سپردههای ریالی ممکن است بخشی از نقدینگی را در شبکه بانکی نگه دارد، تقاضا در بازارهای دارایی را کاهش دهد و علامتی از جدیت بانک مرکزی در مهار تورم به فعالان اقتصادی ارسال کند.
با این حال، افزایش نرخ سود در اقتصاد ایران تصمیمی کمهزینه نیست. بخش بزرگی از بنگاههای کشور برای تأمین سرمایه در گردش به تسهیلات بانکی وابستهاند. افزایش نرخها هزینه تولید را بالا میبرد و ممکن است در شرایط رکودی، توان بازپرداخت تسهیلات را کاهش دهد. پیامد این وضعیت میتواند رشد مطالبات غیرجاری و تشدید مشکلات ترازنامهای بانکها باشد.
بانکهای ناتراز نیز برای پرداخت سود بیشتر به سپردهگذاران، به منابع گرانتری نیاز خواهند داشت. اگر این مؤسسات نتوانند درآمد کافی ایجاد کنند، ممکن است برای پوشش کمبود منابع به اضافهبرداشت از بانک مرکزی یا رقابت ناسالم بر سر نرخ سود روی بیاورند. در این صورت، سیاستی که با هدف مهار تورم آغاز شده است، از مسیر افزایش پایه پولی دوباره به تورم دامن خواهد زد.
بازار سرمایه نیز از افزایش نرخ سود تأثیر میپذیرد. بالا رفتن بازده بدون ریسک، ارزشگذاری سهام را تحت فشار قرار میدهد و میتواند بخشی از منابع را از بازار سرمایه به سمت سپردهها و اوراق با درآمد ثابت هدایت کند. بنابراین، جهش ناگهانی نرخ سود ممکن است همزمان تولید، بانکها و بورس را با فشار روبهرو کند.
تثبیت نرخها نیز بدون هزینه نیست
در مقابل، ثابت نگه داشتن نرخ سود در شرایط تورمی فعلی نیز به معنای ادامه کاهش بازده واقعی داراییهای ریالی است. اگر مردم اطمینان نداشته باشند که تورم در آینده کاهش مییابد، نرخهای موجود توان کافی برای حفظ منابع بلندمدت در شبکه بانکی نخواهند داشت.
ادامه این وضعیت ممکن است تقاضا برای سپردههای کوتاهمدت را افزایش دهد و ماندگاری منابع در بانکها را کاهش دهد. چنین تغییری، امکان برنامهریزی بلندمدت برای اعطای تسهیلات را محدود میکند و ریسک نقدینگی بانکها را بالا میبرد. همزمان، آمادهبودن منابع برای جابهجایی سریع میتواند حساسیت بازار ارز و طلا به اخبار سیاسی و اقتصادی را بیشتر کند.
از این رو، بانک مرکزی میان دو انتخاب پرهزینه قرار گرفته است: افزایش نرخ سود با خطر تشدید رکود و ناترازی بانکی، یا حفظ نرخهای موجود با خطر تضعیف بیشتر جذابیت ریال و تقویت انتظارات تورمی. این وضعیت نشان میدهد پاسخ مسئله را نمیتوان صرفاً در افزایش یا کاهش یک نرخ جستوجو کرد.
پیام نرخ 23.83 درصدی بازار بینبانکی چیست؟
نرخ بازار بینبانکی، هزینه تأمین منابع کوتاهمدت میان بانکها را نشان میدهد و یکی از مهمترین نماگرهای وضعیت نقدینگی شبکه بانکی است. قرار گرفتن این نرخ در محدوده 23.83 درصد و نزدیکی آن به سقف 24 درصدی کریدور میتواند نشانه فشار نقدینگی یا افزایش تقاضای بانکها برای ذخایر باشد.
این وضعیت همچنین نشان میدهد بانک مرکزی نمیخواهد با تزریق ارزان و گسترده منابع، علامت انبساط پولی به بازار بدهد. با وجود این، ماندگاری نرخ بینبانکی در نزدیکی سقف کریدور، بهتنهایی برای مهار تورم کافی نیست؛ بهویژه اگر رشد پایه پولی، افزایش نقدینگی، اضافهبرداشت بانکها و تأمین مالی کسری بودجه ادامه داشته باشد.
کریدور نرخ سود زمانی میتواند نقش مؤثرتری در کنترل تورم ایفا کند که انتقال سیاست پولی از بازار بینبانکی به نرخ سپرده، تسهیلات، اوراق و رفتار اعتباری بانکها بهدرستی انجام شود. در غیر این صورت، نرخ بینبانکی بالا میماند، اما تأثیر آن بر انتظارات تورمی و تقاضای کل محدود خواهد بود.
نرخ سود بهتنهایی تورم را مهار نمیکند
تورم در اقتصاد ایران فقط محصول پایینبودن نرخ سود نیست. کسری بودجه، رشد نقدینگی و پایه پولی، ناترازی بانکها، اضافهبرداشت، شوکهای ارزی، محدودیتهای تجاری و نااطمینانیهای سیاسی، همگی در شکلگیری و تداوم افزایش قیمتها نقش دارند.
بر اساس دادههای پایان سال 1404، رشد دوازدهماهه نقدینگی به 53.3 درصد و رشد پایه پولی به 61.5 درصد رسیده است. در چنین شرایطی، افزایش نرخ سود بدون کنترل منشأهای خلق پول، ممکن است تنها برای مدتی کوتاه از سرعت گردش نقدینگی بکاهد. اگر هزینه سود بالاتر در نهایت از محل خلق پول یا اضافهبرداشت بانکها تأمین شود، نتیجه نهایی حتی میتواند افزایش فشار تورمی باشد.
به همین دلیل، نرخ سود باید بخشی از یک بسته هماهنگ پولی، مالی و بانکی باشد. کنترل رشد ترازنامه بانکها، برخورد با اضافهبرداشت، اصلاح مؤسسات ناتراز، تقویت عملیات بازار باز، کاهش وابستگی دولت به منابع بانکی و هدایت اعتبار به فعالیتهای مولد، اجزای مکمل این بسته به شمار میروند.
راه میانه؛ اصلاح تدریجی به جای شوک نرخ سود
در وضعیت کنونی، افزایش ناگهانی نرخ سود تا محدوده تورم نه عملی به نظر میرسد و نه الزاماً مطلوب است. نزدیککردن یکباره نرخ سود اسمی به تورم بالای 50 درصد، هزینه تأمین مالی را به سطحی میرساند که بسیاری از بنگاهها و حتی بانکها توان تحمل آن را ندارند.
راه واقعبینانهتر میتواند اصلاح تدریجی ساختار نرخها باشد؛ بهگونهای که بازده سپردههای بلندمدت افزایش یابد و در مقابل، تأمین مالی فعالیتهای مولد از طریق ابزارهای هدفمند و نظارتپذیر انجام شود. در این الگو، نرخ تأمین مالی باید با ریسک، دوره بازپرداخت، نوع فعالیت و بازده پروژه متناسب باشد؛ نه اینکه منابع ارزان بهصورت یکسان و بدون ارزیابی دقیق توزیع شود.
البته نرخهای ترجیحی نیز در صورت نبود نظارت، میتوانند به رانت و انحراف منابع منجر شوند. بنابراین، هرگونه حمایت اعتباری از تولید باید به صورتحساب الکترونیکی، تأمین مالی زنجیرهای، ارزیابی جریان نقدی بنگاه و امکان رصد مصرف تسهیلات متصل باشد.
آزمون اصلی، بازگرداندن اعتماد است
اثرگذاری سیاست پولی فقط به سطح نرخ سود وابسته نیست. فعالان اقتصادی به مسیر آینده تورم و میزان پایداری تصمیمهای بانک مرکزی نیز توجه میکنند. اگر سیاستگذار نتواند برنامهای روشن و قابل سنجش برای کنترل نقدینگی، اصلاح بانکها و هماهنگی با سیاست مالی ارائه کند، حتی افزایش نرخ سود نیز ممکن است انتظارات را مهار نکند.
انتشار منظم آمار، توضیح شفاف تصمیمهای پولی، اعلام اهداف قابل ارزیابی و پایبندی دولت به انضباط مالی میتواند اعتبار سیاستگذار را تقویت کند. در اقتصاد تورمی، اعتماد به آینده گاهی به اندازه نرخهای امروز اهمیت دارد. مردم زمانی منابع خود را در داراییهای ریالی نگه میدارند که احتمال دهند کاهش تورم پایدار است، نه آنکه افزایش نرخ سود را اقدامی موقت تلقی کنند.
شکاف فعلی میان تورم و نرخهای بازار پول، هشداری درباره کاهش جذابیت نگهداری ریال است؛ اما پرکردن این شکاف با یک جهش دستوری در نرخ سود نیز میتواند مشکلات تازهای برای تولید و شبکه بانکی ایجاد کند. از این رو، بانک مرکزی بیش از آنکه به یک تصمیم مقطعی نیاز داشته باشد، به بستهای منسجم برای کنترل خلق پول، اصلاح بانکهای ناتراز، مدیریت نرخهای بازار پول و مهار انتظارات تورمی نیاز دارد.
در نهایت، مسئله اصلی انتخاب میان «نرخ سود بالا» و «نرخ سود پایین» نیست؛ مسئله، بازگرداندن اعتبار به سیاست پولی است. تا زمانی که منشأهای رشد نقدینگی کنترل نشوند و هماهنگی میان سیاست پولی و مالی شکل نگیرد، تغییر نرخ سود تنها میتواند شدت بحران را در کوتاهمدت جابهجا کند، نه اینکه ریشه تورم را از میان ببرد.